2018年沒(méi)有真正的收益增長(zhǎng) 只是降低稅收

報(bào)告的收益在2018年迅速增長(zhǎng)了23%，但更深入的研究表明，增長(zhǎng)仍然是一種幻想。如果消除公司減稅的影響，經(jīng)濟(jì)收益下降2%。

經(jīng)濟(jì)收益的下降加上宏觀經(jīng)濟(jì)的不利因素表明，實(shí)際增長(zhǎng)很難找到。實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益下降與股市上漲之間的脫節(jié)導(dǎo)致我們讓增長(zhǎng)型投資者 - 他們?cè)?危險(xiǎn)區(qū)內(nèi)追逐像聯(lián)合技術(shù)公司(UTX)這樣的公司的誤導(dǎo)性收益增長(zhǎng)。

在消除減稅影響后經(jīng)濟(jì)收益下降

正如我在之前的報(bào)告中所表明的那樣，經(jīng)濟(jì)收益 - 扭轉(zhuǎn) 會(huì)計(jì)扭曲 并解釋加權(quán)平均資本成本(WACC) - 在整個(gè)市場(chǎng)中已經(jīng)穩(wěn)定下降了好幾年。2015年經(jīng)濟(jì)收益下降28%，2016年下降15%，2017年下降2%。乍一看，經(jīng)濟(jì)收益似乎在去年反彈并增長(zhǎng)了18%。

然而，圖1顯示2018年的整體經(jīng)濟(jì)盈利增長(zhǎng)可歸因于公司稅率降低。一旦我消除了減稅的影響，[1] 我 看到2018年的經(jīng)濟(jì)收益下降了2%，與2017年相同。門(mén)。這兩個(gè)部門(mén)在2018年的經(jīng)濟(jì)收益增長(zhǎng)了約500億美元，而其他9個(gè)部門(mén)在減稅的情況下實(shí)現(xiàn)了500億美元的下降。

在技??術(shù)和能源部門(mén)，經(jīng)濟(jì)收益增長(zhǎng)高度集中。僅有25家科技公司(占我們覆蓋的科技股的6%)占2018年該行業(yè)經(jīng)濟(jì)盈利增長(zhǎng)的所有部分。即使減稅提供了順風(fēng)，2018年的利潤(rùn)增長(zhǎng)僅限于少數(shù)大型科技公司和能源公司受油價(jià)上漲的推動(dòng)，使得優(yōu)質(zhì)股票更難找到。

GAAP收益誤導(dǎo)投資者

根據(jù)圖2，GAAP收益自2015年以來(lái)一直在上升，2018年增長(zhǎng)了23%。依賴GAAP凈收入的投資者會(huì)認(rèn)為增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而事實(shí)上，實(shí)際利潤(rùn)一直在穩(wěn)步下降。

GAAP收益 被非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目扭曲，他們忽略了股權(quán)資本的成本。雖然2018年減稅帶來(lái)了真正的現(xiàn)金節(jié)省，但這是一次性事件，與企業(yè)的核心業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。美國(guó)公司了解其2018年的增長(zhǎng)是一種幻想。公司一直在削減 2019年的盈利預(yù)測(cè)，這表明他們知道經(jīng)濟(jì)放緩即將到來(lái)。同時(shí)，反向收益率曲線 顯示債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)會(huì)出現(xiàn)疲弱的增長(zhǎng) - 甚至是經(jīng)濟(jì)衰退。

盡管出現(xiàn)了誤導(dǎo)性增長(zhǎng)，但估值繼續(xù)上漲

誤導(dǎo)GAAP的盈利增長(zhǎng)使市場(chǎng)看起來(lái)更便宜。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率從2018年初的25下降到年底的19。即使在今年開(kāi)始反彈之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾的市盈率仍然只有21。

另一方面，圖3顯示了市場(chǎng)真正的成本和風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值(EBV) - 市場(chǎng)的無(wú)增長(zhǎng)增長(zhǎng)值 - 已下降至2015年以來(lái)的最低水平。同時(shí)，股票價(jià)格接近去年9月創(chuàng)下的歷史新高。我們?nèi)赃h(yuǎn)未達(dá)到科技泡沫領(lǐng)域，但現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格比08年經(jīng)濟(jì)衰退前的任何時(shí)候都要貴。這種昂貴的估值，再加上經(jīng)濟(jì)收益的下降和收益率曲線的反轉(zhuǎn)，應(yīng)該讓投資者感到擔(dān)憂。

不要賣 - 要勤奮

整體市場(chǎng)的紅旗并不意味著是時(shí)候賣掉所有東西了。

投資者需要確保他們對(duì)其投資組合中的股票進(jìn)行適當(dāng)?shù)那诿?，而不是現(xiàn)金。即使在熊市中，獲得可持續(xù)的高投資回報(bào)率(ROIC)的公司也可以為投資者帶來(lái)良好的表現(xiàn)。

投資者應(yīng)該避免這種股票

希望保護(hù)其投資組合的投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離聯(lián)合技術(shù)公司(UTX)，因?yàn)槠湔`導(dǎo)性收益。

我曾在我的文章“ 在腳注中發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn) ”中警告投資者關(guān)于UTX 。我對(duì)UTX的10-K的分析顯示，以330億美元收購(gòu)Rockwell Collins未能為投資者創(chuàng)造價(jià)值，正如我在收購(gòu)首次公布時(shí)所預(yù)測(cè)的那樣。UTX的GAAP每股盈利在2018年增長(zhǎng)了14%，但其每股經(jīng)濟(jì)收益下降了16%。

經(jīng)濟(jì)收益下降的原因是，去年UTX的ROIC持平7%，WACC從5.5%上升至5.8%。公司的資本成本正在增加，但其資本回報(bào)率卻停滯不前。

由于公司減稅帶來(lái)的順風(fēng)，UTX無(wú)法在2018年改善其ROIC尤其令人不安。該公司的現(xiàn)金稅率從2017年的27%下降至2018年的24%，這為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)帶來(lái)了顯著提升。去年UTX的NOPAT增長(zhǎng)了9%，但其稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度僅為5%。

GAAP凈收入使得UTX看起來(lái)像一個(gè)快速增長(zhǎng)的公司，但實(shí)際上，這種增長(zhǎng)只是價(jià)格過(guò)高的收購(gòu)和減稅的產(chǎn)物。業(yè)務(wù)的基本面看起來(lái)很弱。

UTX應(yīng)繼續(xù)表現(xiàn)不佳

UTX在過(guò)去兩年的表現(xiàn)落后于市場(chǎng)(標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為+ 13%+ 17%)，那些使用有缺陷的傳統(tǒng)估值指標(biāo)的人認(rèn)為UTX現(xiàn)在被低估了。按目前每股128美元的價(jià)格計(jì)算，UTX的市盈率(P / E)為19.5，略低于工業(yè)部門(mén)的平均水平20.然而，當(dāng)我分析現(xiàn)金流量預(yù)期加入股票價(jià)格時(shí)，我看到UTX被嚴(yán)重高估了。

為了證明其當(dāng)前每股128美元的價(jià)格，UTX必須達(dá)到10%的NOPAT利潤(rùn)率(10年平均值與2018年的8%相比)，并且在未來(lái)十年每年增加7%的NOPAT。 請(qǐng)參閱此動(dòng)態(tài)DCF場(chǎng)景背后的數(shù)學(xué)計(jì)算。這些期望似乎過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)檫^(guò)去十年UTX的NOPAT實(shí)際上每年復(fù)合下降1%，過(guò)去五年每年復(fù)合5%。

如果UTX可以保持目前的NOPAT利潤(rùn)率(8%)并且在未來(lái)十年每年增加5%的NOPAT，那么該股今天的價(jià)值僅為92美元/股，下跌28%。 請(qǐng)參閱此動(dòng)態(tài)DCF場(chǎng)景背后的數(shù)學(xué)計(jì)算。

報(bào)告的收益使得UTX看起來(lái)像是希望以合理價(jià)格增長(zhǎng)的投資者的股票。實(shí)際上，該股票沒(méi)有增長(zhǎng)和估值昂貴。