投資者應(yīng)該擔(dān)心收益率曲線嗎

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫嗎?這就是市場(chǎng)觀察人士上個(gè)月末提出的問(wèn)題，當(dāng)時(shí)10年期美國(guó)國(guó)債的收益率自2007年以來(lái)首次低于90天國(guó)債收益率。所謂的“期限差價(jià)”是所有領(lǐng)先指標(biāo)中最值得信賴的指標(biāo)之一，涵蓋了廣泛的商業(yè)周期動(dòng)態(tài)，共同提供了經(jīng)濟(jì)的全貌。

數(shù)十年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者一直在研究收益率曲線與商業(yè)周期之間的關(guān)系。1965年，芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯本·凱塞爾(Reuben A. Kessel) 成為第一個(gè) 將期限利差與商業(yè)周期階段聯(lián)系起來(lái)的人之一。最近，在1998年，研究人員Arturo Estrella和Frederic S. Mishkin發(fā)現(xiàn)10Y-90D術(shù)語(yǔ)的傳播 在表明未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)表現(xiàn)優(yōu)于任何其他指標(biāo)。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行甚至發(fā)布了一個(gè)模型，該模型使用10Y-90D差價(jià)來(lái)預(yù)測(cè) 未來(lái)12個(gè)月內(nèi)發(fā)生衰退的可能性。

預(yù)測(cè)人員愛(ài)上了傳播這個(gè)詞是有原因的：從歷史上看，這是一個(gè)幾乎無(wú)懈可擊的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)。舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行指出自1955年以來(lái)的每次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之前都有一個(gè)負(fù)面的10Y-1Y期限差價(jià)，只有一個(gè)“假陽(yáng)性”(1967年)。即使用1Y國(guó)債代替90D或2Y國(guó)債，該規(guī)則似乎仍然有效。事實(shí)證明，如果不是比當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的大多數(shù)領(lǐng)先指標(biāo)更好，那么差價(jià)似乎也是好的。“差價(jià)”一詞與消費(fèi)者信心差異(人們未來(lái)期望與他們感知的當(dāng)前狀況之間的差異)保持同步。它比3個(gè)月平均首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)更為準(zhǔn)確 - 因?yàn)槭I(yè)救濟(jì)申請(qǐng)有時(shí)并沒(méi)有開始同比增長(zhǎng)，直到陷入衰退。

但是，事實(shí)證明，擴(kuò)散一詞不僅僅是一個(gè)衰退指標(biāo)。它也是未來(lái)GDP增長(zhǎng)的優(yōu)秀領(lǐng)先指標(biāo)。1988年，羅伯特·勞倫特(Robert D. Laurent)將20年期美國(guó)國(guó)債和聯(lián)邦基金利率之間的差價(jià)與其他三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)在預(yù)測(cè)近期實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)方面，利差最為明顯。我們通過(guò)比較10Y-90D期限價(jià)差與未來(lái)GDP增長(zhǎng)來(lái)測(cè)試這個(gè)想法?；氐?959年，我們看到“擴(kuò)散”這個(gè)術(shù)語(yǔ)在方向和幅度方面都能很好地跟蹤第六季度的GDP增長(zhǎng)率。這種關(guān)系至少會(huì)對(duì)傳播這一術(shù)語(yǔ)提出至少一個(gè)大批評(píng) - 在它變?yōu)樨?fù)面之前它不會(huì)提供信息。

為什么術(shù)語(yǔ)傳播作為領(lǐng)先指標(biāo)?因?yàn)樗紤]了廣泛的商業(yè)周期動(dòng)態(tài) - 從中??央銀行的政策制定，公司資本支出的時(shí)機(jī)，銀行貸款到消費(fèi)者情緒以及理性投資者對(duì)未來(lái)的期望等等。

貨幣政策是收益率曲線周期最直接和最明顯的驅(qū)動(dòng)因素。陷入衰退，央行大幅降低短期利率，以確保商業(yè)銀行保持流動(dòng)性，消費(fèi)者仍傾向于消費(fèi)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)炙手可熱時(shí)，央行提高短期利率以抑制總需求，從而保持領(lǐng)先于通脹。收益率曲線的長(zhǎng)期主要是由投資者的預(yù)期推動(dòng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)前的商業(yè)周期階段。然而，短期與美聯(lián)儲(chǔ)的利率目標(biāo)(通常是聯(lián)邦基金利率)密切相關(guān)。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)收益率曲線具有累加效應(yīng)。在商業(yè)周期的過(guò)程中，國(guó)民儲(chǔ)蓄率上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)剛剛從經(jīng)濟(jì)衰退中走出來(lái)時(shí)，有很多借款人 - 家庭，公司和(特別是)聯(lián)邦政府 - 并沒(méi)有多少儲(chǔ)蓄者。這支撐了曲線的長(zhǎng)尾，而美聯(lián)儲(chǔ)將短端保持在低位。但所有這些都在商業(yè)周期的后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)有更多的儲(chǔ)蓄者和更少的借款人，當(dāng)就業(yè)和生產(chǎn)減速時(shí)，以及長(zhǎng)期融資似乎更加昂貴。

商業(yè)銀行也在收益率曲線的動(dòng)態(tài)中占據(jù)重要地位。這些機(jī)構(gòu)從事“成熟度轉(zhuǎn)型”業(yè)務(wù) - 獲得短期信貸并將其轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期貸款。收益率曲線上升幅度越大，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力就越大。但隨著收益率差異趨于平緩并最終出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，接近商業(yè)周期結(jié)束時(shí)，該行業(yè)的凈息差受到擠壓。很快，銀行支付的短期貸款利息超過(guò)長(zhǎng)期貸款的利息。這消除了放貸的動(dòng)機(jī)，這抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

最后，讓我們看一下推測(cè)，它既可以放大術(shù)語(yǔ)擴(kuò)展周期，又可以加快其時(shí)間。這在某種程度上是最具決定性的力量，因?yàn)槿蛲稒C(jī)者在感覺(jué)到他們可以確定持續(xù)時(shí)間下注時(shí)會(huì)有無(wú)底洞。

這肯定賭注的理由是什么?它來(lái)自交易者知道或至少感知他們?cè)谏虡I(yè)周期中的位置。當(dāng)交易員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退剛剛過(guò)去并且最壞的情況已經(jīng)結(jié)束 - 并且整個(gè)收益率曲線即將開始上漲時(shí) - 他們將縮短遠(yuǎn)端并將額外的資金留在近端。他們將同時(shí)賺錢，同時(shí)陡峭的曲線。同樣地，當(dāng)他們認(rèn)為擴(kuò)張正在變老并且最好的結(jié)果已經(jīng)過(guò)去時(shí)，整個(gè)收益率曲線即將開始下沉 - 他們將走遠(yuǎn)端，避免接近尾聲。他們會(huì)賺錢，同時(shí)幫助壓扁或扭轉(zhuǎn)曲線。

可以肯定的是，有些人認(rèn)為我們需要在開始衰退倒計(jì)時(shí)之前看到持續(xù)的收益率曲線反轉(zhuǎn)。(10Y-90D期限差價(jià)在連續(xù)六個(gè)交易日內(nèi)持續(xù)處于負(fù)值區(qū)域。)美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)放棄了其進(jìn)一步加息的手冊(cè)，這可能會(huì)推動(dòng)該期限再次出現(xiàn)負(fù)面影響。但投資者已被警告。